剖析货币政策预期和债市格局的变化 如何理解央行对债券市场格局的影响

周五下午，央行召开了2021年第三季度金融数据新闻发布会，会后十年国债收益率大幅上行，从2.95%附近上升到了2.99%附近。

国常会在7月7日提及降准，十年国债收益率从3.10%下降至3.0%附近;7月9日，央行宣布全面降准，收益率击穿3.0%的关键点位，一路下行，最低来到了2.8%附近。

随着8月和9月政府债净融资边际上的放量，利率开始回升，

这次央行的表态，使得利率彻底回到了宣布全面降准之前的水平。根据我们的债券市场供给需求框架，具体的过程图如下：

先是金融系统负债端的因素起作用，利率快速下行;后是金融系统资产端的因素起作用，利率刹车，然后反弹。

有关这个框架的理论讨论，详见《如何用供需曲线分析债券市场?》一文。

那么，如何理解央行本次表态对债券市场格局的影响呢?

央行的货币政策操作框架

首先，我们要清楚一点，央行是有具体的货币政策操作框架的，这个货币政策操作框架叫结构性流动性短缺的货币政策操作框架。(链接：比较 | 孙国峰：结构性流动性短缺的货币政策操作框架，2017)

在实践中，不难发现，这个框架可以分为三部分：一、政策利率的确定;二、中长期资金的投放;三、短期缺口的处理。

一、政策利率方面，主要看MLF利率和OMO利率，货币政策有没有变，主要看这两个利率。目前，这两个利率一个是2.95%，一个是2.2%，今年没有变化。有关这一点，央行曾在多个场合强调——看货币政策的变动，主要是看这政策利率的变化。

二、中长期资金的投放方面，主要是看降准和MLF净投放节奏，为了保持优势地位，央行必然要使系统在大多数时间中长期资金的供给小于中长期资金的需求。

这又必然导致了央行中长期资金投放的节奏具备以下三个特点：1、间歇式;2、集中投放;3、不定期。其中，集中投放是核心，撒胡椒面式投放将使央行丧失优势地位。

三、短期资金缺口的应对方面，主要靠14天和7天OMO来解决，造成缺口的原因可以很多，包括但不限于缴税、大规模政府债缴款、跨季和临时性风险事件。

目前来看，央行这套货币政策操作框架已经十分完备了。

预期差的产生和消除

尽管央行的货币政策操作框架十分完备，但是，市场内的投资者喜欢绕开这个框架解读央行的具体操作，即按照一种例外情形解读央行的具体操作。

这会导致很大的预期差。

从结构性流动性短缺框架来看，即便保持政策利率不变(MLF和OMO利率不动)，央行也需要间歇式的中长期资金投放(净投放MLF或降准)。

自货币政策正常化以来，央行有过两次中长期资金投放操作：

第一次：去年12月底，净投放MLF，净投放5000-6000亿;

第二次：今年7月份之后，全面降准加回笼MLF，净投放5000-6000亿;

每次中长期资金净投放后，市场都有越位解读的倾向，认为降准代表货币政策的转向，所以，十一之后市场有越来越强的四季度降准预期。

除了降准预期之外，市场还有“撒胡椒面式”中长期资金投放的预期，但是，10月15日发生的两件事，分别证伪了这两种预期。

一、15日有5000亿MLF到期，央行选择了等量续作，证伪了逐月少量中长期资金净投放的预期;

二、央行在2021年第三季度金融数据新闻发布会上表态，证伪了降准预期;

很多人只关心降准不降准，事实上，央行下面这段表述更值得琢磨：

对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。同时，结构性货币政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用。

这是在结构性流动性短缺框架下的一段表述，大致的意思是：MLF大量到期会用等量MLF续作解决，政府债发行和税收缴款带来的扰动会用OMO解决。

之所以反复强调这个框架的完备性，是因为这个框架所包含的工具能应对大部分问题，例外极其稀少。所以，投资者不应该总是越过这个框架去解读央行的货币政策。

更多的人透过央行的货币政策操作框架思考，就不会有那么多的预期差了。

对债市格局的影响

既然央行Q4做中长期资金投放的概率很低，那么，这对债市格局有什么影响呢?

在前文《论利率与经济景气度的关系》之中，我们着重讨论了利率和经济景气度的关系，并得出了以下四个结论：

1、由于流动性偏好有下限，所以，利率对经济的反应已经钝化了;

2、宽财政加宽信用带来的社融拐点开始占据主导地位，其中，宽信用的地位更加重要;

3、这个格局的变数在于央行的中长期资金投放行为，如果央行再投放一次，1和2形成的局面就不会那么糟糕，但再度投放的概率并不高。连续投放并不符合央行的结构性紧缺的货币政策操作框架。(ps：参考旧文《如何正确理解央行的货币政策操作——兼论结构性流动性短缺框架》)

4、如果经济景气度提前回来，1和2形成的格局会极其糟糕，利率会形成一波反转。

央行这次的表态，直接把3这个变数确定下来了。于是，债市的格局演化成以下结构，

在整个框架之中，我们很难再找到可能支持债券收益率下行的变数了。债券收益率确定性上行已经没什么悬念了。

结束语

当然，有人会argue，经济景气度和利率的关系，继续笃信“经济景气度不行，利率向下”，甚至喊债市慢牛。

关于这一点我不想参与这个争论，我只是一个写模型的，我只关心两个问题：1、框架的一致性问题;2、模型的证伪问题。

现在的模型还没有碰到类似的问题。

还有人会担心股市，我觉得，这完全没必要。之所以有人会担心股市，是因为受“无风险利率上升，股市下跌”这样信念的毒害。利率上行只是个结果，不是原因，因果不要搞反了。

如果利率再度上行，最大的推动力来自于两方面，一是政府债净融资的力量，另一个是信贷的力量，这两个最后都会最终转化成实体经济手里的流动性。这对股市是一个很大的支撑。

因此，我对未来大类资产的判断仍然是：价值好于成长，成长好于债券。

关键词： 央行 债券市场 格局 货币政策