张明：随着调控政策的持续 中国房地产市场未来将会出现两个“分化”

中国房地产市场的发展具有鲜明的周期性。如果用70个大中城市新建住宅价格指数同比增速来衡量，从2006年至今，中国房地产市场经历了四个周期。

在这四个周期中，前三个周期是非常相似的。其一，用上述价格指数同比增速从波谷到波谷来衡量，那么前三个周期的持续长度几乎都为3年，分别为2006年年中至2009年年中、2009年年中至2012年年中、2012年年中至2015年年中;其二，每个周期都是比较对称的，上升期与下降期基本上都是一年半。

然而，第四个周期表现出与前三个周期截然不同的特征。一方面，第四个周期从2015年年中持续至今，已经长达近六年，且目前还看不出来是否已经真的见底;另一方面，这个周期的上升期也仅为一年半左右，也即从2015年年中到2017年年初，但下行期却由2017年年初延续至今。我们发现，下行期在2017年年底2018年年初经历了一个拐点，这之后城市房价增速下行的速度显著放缓，但下行的持续时间却显著拉长了。

如果分别考察一线城市、二线城市与三线城市的房价增速，则可以发现前三个周期与第四个周期之间存在的另一个差异。

在前三个周期中的上升阶段，一线城市房价增速的涨幅显著高于二线，而二线城市房价增速的涨幅显著高于三线。在前三个周期的下行阶段，一线城市房价增速的跌幅显著低于二线，而二线城市房价增速的跌幅显著低于三线。这意味着，在前三个周期内，最好的房地产投资选择是一线城市的房子，而最差的选择是三线城市的房子。

在第四个周期的上升阶段，按房价增速涨幅由高至低排名依然是一线城市、二线城市与三线城市。然而在该周期的下行阶段，则出现了一个全新现象，也即在相当长时间内，一线城市房价增速显著低于二三线，二线城市房价增速显著低于三线。仔细考察的话，一线城市房价增速跌至二三线城市之下，发生在2017年下半年。

不难看出，导致第四个周期与前三个周期相比发生显著变化的时点，恰好在2017年。那么2017年究竟发生了什么事情呢?

2016年12月中旬召开的中央经济工作会议，首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”(房住不炒)的政策定位。2017年3月17日，北京市五部门联合印发了《关于完善商品住房销售和差别化信贷政策的通知》，这是北京有史以来最严格的调控政策，因此被市场称之为“317调控”。317调控也被认为是“房住不炒”提法产生之后中国楼市调控的典型做法。而在2017年12月中旬召开的中央经济工作会议提出，要加快多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性。

至此，以“房住不炒、因城施策、长效机制”为特征的本轮房地产调控政策正式成形，并实施至今。一二线城市房价增速成为调控重点。不难看出，正是这一轮新的房地产调控政策的实施，改变了中国房地产市场的周期性特征。在本轮调控实施之后，房价增速下行的速度显著放缓、时间显著延长。

为什么中国房地产市场前三个周期的持续时间均为三年呢?其实，中国经济增长的短周期也是三年，这个经济增长短周期与房地产周期之间存在着互为因果、彼此强化的关系。

然而，以“房住不炒、因城施策、长效机制”为特征的本轮调控，迄今为止持续时间已经长达4~5年时间，并未像之前的周期那样因为经济增速放缓而显著放松。在这4~5年时间内，中国经济还经历了两次外部负面冲击的考验。第一次是2018年起加剧的中美贸易摩擦，第二次是2020年年初暴发的新冠肺炎疫情。这两次负面冲击都导致中国经济面临增速下行压力，但即使在这两次冲击下，房地产调控政策都并未出现根本性松动。

那么，为什么中国政府本轮房地产调控的力度是如此之强、态度是如此坚决、政策是如此一以贯之呢?归根结底，中国政府已经深刻认识到，过度依赖房地产投资来刺激经济增长，已经面临越来越大的风险。

这些风险至少可以归结为四个层面：第一，中国经济增长过度依赖房地产相关投资;第二，中国地方政府过度依赖土地出让金这一预算外收入;第三，中国商业银行体系的信贷资产过度集中于房地产与土地;第四，中国老百姓存量财富过度集中于房地产。这四个方面的风险意味着，一旦房地产行业未来面临重大调整，那么中国的经济增长、金融稳定与国民财富都可能遭受重大损失。

在中美博弈可能长期化、持续化的背景下，党中央、国务院在2020年下半年提出构建以内循环为主体、内外循环相互促进的新发展格局。在新发展格局中，消费扩大与消费升级扮演着至关重要的角色。但事实上，从2015年起，房地产行业过快发展对居民消费的挤出效应已经越来越明显。因此，从构建新发展格局的角度来看，将“房住不炒、因城施策、长效机制”的房地产调控政策长期化、持续化，也是非常必要的。

换言之，为了规避房地产行业过度发展造成的潜在风险以及对消费扩大、消费升级的挤出效应，以“房住不炒、因城施策、长效机制”为特点的本轮房地产调控将会持续相当长的时间。到目前为止，该调控政策已经在较大程度上改变了市场主体的预期，房价“越调越涨”的信念在较大程度上得到了纠正。

随着调控政策的持续，中国房地产市场未来将会出现两个“分化”。

第一个分化是城市之间房价的分化。那些年轻劳动力持续流入、优质公共产品(教育加医疗)分布较为集中的城市，房价未来的表现可能相对较好，而那些年轻劳动力持续流出、优质公共产品较为匮乏的城市，房价前景就相当暗淡了。

第二个分化是开发商内部的分化。中国目前仍有8万多家开发商，但排名前100的开发商已经拿走了销售额的70%。随着开发商内部行业集中度的提高，未来中国众多中小开发商将会面临破产倒闭或被兼并收购的风险。未来年轻人购房，应该清楚地看到上述两大分化趋势，以保证房产投资的保值增值。

(作者系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任)

关键词： 张明 调控 政策 房地产 分化